備兌買權（Covered Call）被認為是所有期權策略中最適合初學者的選擇。其核心理念簡單易懂：在持有現股的同時，賣出數量不超過現股的買權（Call Option），從而將一定期間內的部分潛在漲幅轉化為即時現金收入。這種做法不僅能讓投資者靈活管理收益，還能保持與單純持有現股相同的風險水平——即股價下跌的風險。本文將詳細解析傳統 Covered Call 的運作機制，並介紹其變形策略，如「窮人 Covered Call」與「合成 Covered Call」，幫助讀者全面理解這一策略的應用與潛在挑戰。
需要特別澄清的是，我們不建議用「股息」的概念來理解 Covered Call。股息是公司分派的固定收益，不影響持倉股數；而 Covered Call 的操作可能導致股票被行權（Call 走），這是兩者本質上的差異。接下來，我們將逐步剖析每種策略的操作細節與注意事項。
傳統 Covered Call 的基本邏輯是：投資者持有一定數量的現股（如 100 股），然後賣出對應數量（或更少）的買權合約（1 口 Call Option 通常對應 100 股）。透過賣出 Call Option，投資者收取權利金（Premium），實現將部分潛在漲幅提前變現的目標。這種策略的風險完全來自現股的下跌，而上漲潛力則被限制在行權價以上。
操作時最重要的原則是：賣出的 Call Option 數量不得超過現股持倉。例如，若持有 100 股，最多賣出 1 口 Call Option。若超出此規模，便進入裸賣 Call（Naked Call）的領域，風險將大幅增加，因為裸賣 Call 可能導致無限損失，券商也會因此要求高額保證金。
以下是一個具體場景：假設股價目前為 200 美元，你希望將未來某段時間內 250 美元以上的潛在漲幅變現。你可以賣出行權價為 250 美元的價外（Out-of-the-Money）Call Option，收取權利金。此時，你保留了股價從 200 美元漲至 250 美元的潛在利潤，但若股價超過 250 美元，額外的漲幅將被行權者拿走，而你則承擔股價下跌的風險。
圖 1：傳統 Covered Call 收益示意圖，紅色面積表示賣出的潛在漲幅。
傳統 Covered Call 要求持有 100 股現股，對資金有限的小散戶來說可能是沉重負擔。例如，股價 200 美元的股票，100 股需要 20,000 美元。即使帳戶有足夠現金，許多投資者仍希望保留資金彈性，透過保證金支持其他倉位。這時，「窮人 Covered Call」提供了一個替代方案：不直接購買現股，而是買入深度價內（Deep In-the-Money）Call Option 替代長期持股。
深度價內 Call Option 的成本遠低於現股（可能僅需現股價的 30%），因為其內含價值（Intrinsic Value）高，時間價值（Time Value）低。例如，股價 200 美元時，行權價 100 美元的 Call Option 具有極高的 Delta（接近 1），行為接近現股。投資者可持有此長期 Call Option，並逐周或逐月賣出短期價外 Call Option，累積時間價值收入。這種做法在美國前眾議院議長南希·裴洛西（Nancy Pelosi）的投資組合中也有跡可循，她的超群報酬率顯示了這一策略的潛力。
然而，這種策略並非完美。深度價內 Call Option 的 Delta 雖然接近 1，但永遠不會等於 1。若股價大幅上漲並超過短期賣出 Call Option 的行權價，Delta 差異可能導致虧損。例如，股價從 200 美元漲至 300 美元，賣出的行權價 250 美元 Call Option 的 Delta 會快速接近 1，而長期 Call Option 的 Delta 已無法進一步增加，造成淨損失，且股價越高，虧損越放大。
為貼近傳統 Covered Call 的思維，建議買入超長期深度價內 Call Option（如到期日 1-2 年），並在持有期間持續賣出短期價外 Call Option，長期累積的權利金將更可觀。若兩者同時到期，時間價值收入則有限，策略更像看漲但預期漲幅受限的押注。
圖 2：窮人 Covered Call 中長期與短期 Call Option 的 Delta 變化。
合成 Covered Call（Synthetic Covered Call）是一種更高階的策略，也被稱為「Risk Reversal + Covered Call」或「Synthetic Stock + Covered Call」。其核心做法是：在價平（At-the-Money）位置同時賣出 Put Option 並買入 Call Option，數量相等，合成一個等同於現股的部位（Delta = 1），然後在此基礎上賣出不超過此規模的價外 Call Option。
為什麼這能合成現股？在價平位置，Call Option 的 Delta 約為 0.5，Put Option 的 Delta 約為 -0.5。賣出 Put Option 使其 Delta 轉為正（-1 × -0.5 = 0.5），與買入的 Call Option 相加，總 Delta = 0.5 + 0.5 = 1，完美模擬現股的價格敏感度。無論股價漲跌，此組合的收益與風險皆與持有現股一致。
但這一策略有其限制。首先，賣出 Put Option 需繳納保證金，對於高波動股票（如 2024/2025 年的 MSTR），保證金可能接近現股成本，資金效率未必優於直接買股。其次，波動率越高，賣出期權的權利金收入越高，但券商的保證金要求也隨之增加。相較之下，窮人 Covered Call 的現金需求通常更低。
以下場景說明：股價 200 美元時，買入行權價 200 美元的 Call Option（Delta ≈ 0.5），賣出行權價 200 美元的 Put Option（Delta ≈ -0.5），總 Delta = 1。再賣出行權價 250 美元的價外 Call Option，收取權利金。此組合享有現股的上漲收益與下跌風險，並額外獲得時間價值。
圖 3：合成 Covered Call 中 Long Call 與 Short Put 的 Delta 組合。
備兌買權（Covered Call）是一種靈活且實用的期權策略，適合不同資金規模的投資者：
無論選擇哪種變形，關鍵在於理解 Delta 的作用與保證金的限制，並根據市場波動率與個人資金狀況靈活調整策略。
情境設定： 假設你持有 100 股某科技股，當前股價為 200 美元。你希望透過 Covered Call 提前實現部分潛在漲幅，市場參數如下：
操作步驟： 你賣出 1 口行權價 220 美元的 Call Option，收取權利金 5 美元 × 100 股 = 500 美元。初始持倉價值為 200 美元 × 100 股 = 20,000 美元，加上權利金後總計 20,500 美元。
可能結果：
結果分析： 權利金提供了下行保護，但上漲潛力受限於行權價，風險與現股一致。
情境設定： 你資金有限，無法購買 100 股現股（20,000 美元），轉而使用窮人 Covered Call。市場參數如下：
操作步驟： 買入 1 口行權價 150 美元的 Call Option，成本 55 美元 × 100 = 5,500 美元；同時賣出 1 口行權價 220 美元的 Call Option，收取 500 美元。初始淨投入 5,000 美元。
可能結果：
結果分析： 資金需求大幅降低，但若股價暴漲，Delta 不匹配可能抵銷部分收益，需長期操作以累積權利金。
情境設定： 你希望以合成現股進行 Covered Call，市場參數如下：
操作步驟： 買入 1 口行權價 200 美元 Call，成本 1,500 美元；賣出 1 口行權價 200 美元 Put，收入 1,400 美元；再賣出 1 口行權價 220 美元 Call，收入 500 美元。初始淨投入 100 美元，保證金另計（假設 10,000 美元）。
可能結果：
結果分析： 合成現股完美模擬現股行為，但高保證金可能削弱資金效率，適合高波動標的。